Todos los presupuestos federales de EE.UU. son importantes, pero el de este año -que actualmente se está debatiendo en el Congreso- lo es particularmente. En la mayoría de los casos, un presupuesto que incluye un "impulso fiscal" positivo -más endeudamiento, más gasto, un déficit más amplio- inyecta dinero en el sistema financiero. 

Ese dinero eventualmente se traduce en mayores ganancias corporativas, lo cual impulsa los precios de las acciones y, a su vez, puede atraer capital extranjero a EE.UU. y fortalecer al dólar. Los rendimientos de los bonos del Tesoro también podrían subir, pero más por expectativas de inflación que por temores sobre la sostenibilidad del déficit.

Sin embargo, esta vez los temores sobre la sostenibilidad parecen estar ganando terreno. Esto significa que ampliar el déficit podría no ser beneficioso ni para las acciones ni para el dólar, y los bonos del Tesoro podrían verse más perjudicados de lo habitual.

Es tradicional hablar de la moneda estadounidense en términos de la "sonrisa del dólar". Esta idea sostiene que el dólar tiende a fortalecerse tanto cuando la economía de EE.UU. va mejor que la del resto del mundo (por razones obvias), como cuando la economía de EE.UU. está en serios problemas (porque si EE.UU. tambalea, el resto del mundo probablemente esté peor, y el dólar se beneficia por la búsqueda de refugio). 

Solo en el punto medio, cuando la economía estadounidense está bien y el resto del mundo también prospera, el dólar tiende a debilitarse. Sin embargo, ese marco puede haber quedado obsoleto. En una nota reciente, George Saravelos, jefe de investigación de divisas de Deutsche Bank, lo llamó "el ceño fiscal del dólar":

En un extremo, a la izquierda, hay una postura fiscal demasiado laxa. Esto lleva a una caída simultánea de los bonos estadounidenses y del dólar... La persistencia de este patrón sería una señal clara de que el mercado está perdiendo el apetito por financiar los déficits de EE.UU. y que están aumentando los riesgos para la estabilidad financiera. 

En el otro extremo, a la derecha del ceño, hay una postura fiscal que se ajusta demasiado rápido, cerrando el déficit bruscamente pero forzando a EE.UU. a una recesión y a un ciclo de relajación agresiva de la Fed. En este mundo más convencional, el dólar cae y los rendimientos de los bonos repuntan.

Aunque las acciones se han recuperado desde el "día de la liberación", el índice del dólar sigue cayendo cerca de un 4% -a pesar de que los rendimientos de los bonos son considerablemente más altos, lo que normalmente apoyaría al dólar. Esto sugiere que, en el margen, los inversores internacionales podrían estar alejándose de los activos estadounidenses -el lado izquierdo del ceño de Deutsche.

También hay señales preocupantes en otros frentes: los rendimientos de los bonos a 30 años están subiendo rápidamente, otras monedas se están apreciando y, justo ayer, jueves 22 de mayo, una subasta de bonos del Tesoro tuvo una demanda débil. En las condiciones actuales, es posible que el mercado rechace un impulso fiscal positivo que antes habría considerado aceptable, haciendo caer simultáneamente bonos, acciones y al dólar. Qué panorama.

La idea de que un debilitamiento del impulso fiscal perjudique al dólar -el lado derecho del ceño- también tiene sentido en este contexto. Como señala Marko Papic, de BCA Research, los inversores estadounidenses se han vuelto "adictos al exceso fiscal". 

Un impulso fiscal demasiado pequeño para mantener los precios y valoraciones bursátiles en niveles históricamente altos podría alejar a los inversores extranjeros de los activos en dólares. Las salidas de capital podrían aumentar la probabilidad de una desaceleración o recesión, obligando a la Fed a recortar tasas -otro golpe al dólar. 

Esto parece aún más probable ahora que el gasto está aumentando en Europa, especialmente en Alemania. Un impulso fiscal más fuerte en el extranjero da a los inversores menos motivos para apostar por los bonos del Tesoro.

Así que el marco conceptual de Deutsche nos parece razonable, pero solo hasta cierto punto. Sí, el mercado de bonos está enviando al Congreso señales negativas adecuadas (y rezamos para que el mensaje sea recibido). Pero sospechamos que el apetito global subyacente por bonos del Tesoro y acciones estadounidenses sigue siendo sólido. 

Como señaló Ben Shoesmith, economista senior de KPMG, aunque los rendimientos han subido, están en los mismos niveles que antes de la gran crisis financiera. En otras palabras, lo que estamos viendo ahora podría ser una normalización más que una revolución.

También sería un error asumir que una desaceleración es inevitable este año. Todavía no sabemos dónde terminarán los aranceles de Donald Trump ni cuál será su impacto en el crecimiento. De hecho, la economía parece estar un poco demasiado recalentada en este momento.

Además, es difícil interpretar correctamente las señales fiscales. A primera vista, el impulso fiscal parece ser positivo, aunque menos que en presupuestos anteriores. Sin embargo, el calendario es complejo; un presupuesto se implementa de manera desigual a lo largo de una década.

Según Freya Beamish, economista jefe de TS Lombard, se espera que los recortes de impuestos propuestos tengan efecto antes, mientras que los recortes de gasto llegarán más adelante. A corto plazo, eso sugiere mucha más liquidez en los mercados y en la economía.

Al observar este panorama, da la impresión de que hay pocos escenarios favorables tanto para el Congreso como para el mercado. El presupuesto debe ser lo suficientemente estimulante como para sostener el crecimiento, pero no tanto como para disparar los rendimientos del Tesoro. 

Si los rendimientos suben otro punto porcentual o más, el costo del servicio de la deuda se volvería significativamente más alto, lo que podría forzar al gobierno a adoptar un presupuesto de austeridad. Eso frenaría el crecimiento, haría bajar las tasas de interés y, con ellas, al dólar.

Por supuesto, esto podría empeorar tanto que se derrame hacia una crisis global total. Si eso ocurre, probablemente los inversores extranjeros volverán a refugiarse en EE.UU. y el dólar. Pero sería una forma muy dolorosa de mantener el excepcionalismo estadounidense.